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华泰期货全球宏观:乐观未至,风格转换——二季度宏观展望

2020年3月30日 09:43

2020年3月30日 09:43

宏观&大类资产

注:宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同
宏观大类:全球衰退在所难免 二季度“抄底”需谨慎

一、海外形势及展望
1、海外疫情打断全球经济弱复苏进程,短期颓势明显,中长期存衰退风险
海外疫情现状依旧严峻,至少需要一到三个月时间,全球疫情才可能得到有效管控。短期疫情或向好发展,但长期死灰复燃几率较大。一年内全球仍缺乏特效药物和疫苗预防手段。
我们认为,全球经济已进入衰退,若疫情得以有效控制,加之各国对冲政策强劲,最快将在三季度触底。下半年或逐步实现筑底,但大幅复苏可能性较低。
2、全球疫情冲击下的大类资产表现
3月上中旬的暴跌主要是疫情全球蔓延、油价大跌以及美国信用违约风险共振造成的。在3月下旬迎来的修复性反弹中,回报率排名为股票>商品>债券。
我们对历次美国金融危机下的大类资产表现进行复盘,发现风险类资产,如股票、商品,离真正的“大底”尚远,在未来相当长的一段时间,或继续熊途漫漫。暴跌初期的的首次超跌反弹,力度通常强劲,但是“抄底”需谨慎,这反而是宝贵的“逃生机会”。
3、美联储的救赎和G20的积极作为,或将缓和资产下跌深度,但难改中长期下行大势

二、关注全球经济的最薄弱点:信用违约风险
1、美国企业部门:现金流承压、融资受限,现金流不足和高杠杆的行业首当其冲
2、美国居民部门:就业和收入下降将影响企业和信贷质量
3、新兴国家政府部门:对外依赖程度高、外汇及物资储备低的国家风险较大

三、国内疫情形势、经济现状及展望
1、国内疫情基本受控,需严防海外二次输入冲击
2、一季度国内经济全面承压,逆周期刺激政策不断加码,二季度或出现弱势修复
我们测算认为,财政政策方面,2020年地方专项债新增额或突破3.35万亿元;货币政策方面,2020年三季度末之前,或还有两次降准、降息。

四、疫情冲击及经济衰退预期下的商品配置逻辑
1、全球金融风险外溢逻辑:警惕全球经济衰退,对国内商品价格系统性持续冲击
我们对十三轮美国金融危机、国内08年、11-15年两次经济大幅下行以及03年非典冲击展开了分析,可以用一句话概括,覆巢之下,安有完卵。我们必须充分警惕,全球经济衰退对国内商品价格的进一步联动冲击,对大宗商品整体,中长期应以逢高做空为主要策略。
2、全球供需停滞逻辑:关注重要产业链及原料供给地区因不可抗力瘫痪
1)需求端:能源及汽车产业链、中国外贸出口受疫情冲击较大,中长期利空工业品。
2)供给端:谨防不可抗力导致原料类商品全球供给突发性短缺。有色金属方面,铜需关注智利、秘鲁;铝需关注澳大利亚、几内亚;镍需关注菲律宾、印尼。黑色商品方面,铁矿石需关注澳大利亚、巴西和印度。能化品方面,天然橡胶需关注泰国、印尼和越南。农产品方面,大豆需关注巴西、阿根廷;棉花需关注印度。
3)我国进口端:疫情或中断我国部分进口供应链。中长期来看,若全球疫情难以控制、长期蔓延,我国依赖外部零部件的产业,将面临无米下锅的尴尬局面,将对我国拉动内需带来负面制约,中长期利空工业品需求。
3、国内市场恐慌修复逻辑:疫情后期商品基本面重回主导
我们认为,国内疫情已进入稳定阶段,市场恐慌情绪基本消除,行情将更多的回归基本面。如全球金融及产业链风险、国内宏观及产业对冲政策、商品自身供需关系、复工节奏,将影响更多的定价权重。在当前各种基本面利空的共振下,目前商品价格持续下行,但是,伴随国内经济刺激发力,复工复产逐步恢复,消费逐步启动,未来短期或存在弱势修复性反弹可能。
4、国内结构性通胀逻辑:生猪补栏增加,饲料需求拐点将至
1)非猪相关农产品方面,在疫情仍严重影响社会消费的情况下,同时,考虑到后期餐饮消费反弹难以暴增,非猪相关农产品,短期整体偏空思路对待。但是,与宏观CPI关联性较强的品种,仍值得关注,如白糖与CPI走势具有较强关联性,再如棉花与CPI大背离后,存在快速修复可能。短期可逢低把握白糖、棉花反弹机会。
2)猪相关农产品方面,我们认为,伴随生猪补栏增加,饲料需求拐点将至。由于目前猪价居高不下,生猪利润始终处于超高水平,这刺激了能繁母猪存栏环比持续增加,但育肥猪存栏恢复具有滞后性,预计猪饲料需求短期仍偏于弱势。预计二季度至今年下半年,CPI逐步回落,猪价必然出现下跌,而此时生猪存栏逐渐上升,饲料需求将逐步增加,这期间饲料原料价格或将筑底反弹。把握豆粕、玉米远月合约逢低做多机会。
5、国内农产品库存波动周期逻辑:二季度,我们大致可按豆粕、玉米(远月)>白糖、棉花>纸浆>棕榈油、红枣、苹果、豆油、鸡蛋来进行强弱排序
6、逆周期调控初期逻辑:大基建发力初期,或难以有效提振工业品需求
因大基建处于刺激初期阶段(按历史看,至少半年,此时下跌为主),受疫情冲击,上半年经济下行压力较大,此时黑色及有色商品基本面较差,建议二季度暂时回避单边做多。
7、房地产大周期下行逻辑:房地产大盘稳住就算赢,对工业品需求支撑力将弱化
我们预计,2020年全年房地产投资增速大概率回落。若无强力的房地产刺激政策(短期希望不大),本轮房地产周期将进入下行阶段。受此拖累,黑色及化工商品全年价格,或将出现一定程度的回落。
8、国内工业品库存波动周期逻辑:
受国内外疫情冲击,国内下游需求整体疲软,各类工业品库存,集中于供大于求的区间,后期降库趋势的形成,仍有赖于消费的有效反弹与复苏。以目前库存周期基本面研判,二季度,工业品整体维持偏空思路。
9、美元超级宽松周期逻辑:黄金具备长期配置价值
我们认为,只要当下低利率、货币超发的背景能够延续,弱势美元周期必将开启,黄金就具备跨越经济周期的配置价值。

五、国内股票:A股仍具韧性,二季度需防企业盈利下行冲击,策略中性
1、海外股市近期大幅下行,A股估值优势相对下降
2、股债性价比上股票依旧占优,但需防范公司利润下行风险
3、短期外资撤离A股,但中长期外资必将卷土重来
4、板块方面:二季度可优先布局政策受益及消费反弹板块
新基建、5G产业链、半导体和芯片、房地产、消费刺激政策受益和消费反弹板块等。
5、股指期货:二季度或业绩为王,预计IH>IF>IC,策略中性,建议观望

六、国内债市:利率下降趋势不改,二季度十年期国债可逢低做多
1、宽松政策仍是主基调,后续降准降息可期,国内利率下行大趋势不改
2、横向比较:国内债券利率仍有较大吸引力,境外资金和国内资金均在加快配置
3、国债期货:二季度国债收益率不排除再创历史新低可能

七、风险提示
系统性金融风险完全受控、基本结束;疫情短期被完全控制;因疫情管控导致部分商品供应链阻断;商品消费大国超预期刺激内需;高杠杆交易风险等。

全球宏观:全球经济停滞,中美流动性继续分化——宏观流动性观察32
宏观流动性摘要:
全球疫情冲击经济周期,2月和3月制造业PMI大幅回落。中国作为首个疫情扩散国2月经济全面停摆导致制造业PMI创历史新低,3月疫情基本得到控制预计将出现回升。欧美等国家3月开始相继爆发疫情,且由于拐点尚未到来,预计经济将继续受到冲击。
美联储多轮大规模货币宽松政策救市,美国流动性风险短期降低,无限QE为市场注入大量流动性。中国央行持续逆周期调节政策使市场受国内疫情影响较小,流动性总体继续平稳趋势。同时疫情期间针对小微企业的定向宽松政策有效帮助小微企业改善流动性。
美国的货币政策与财政刺激短期虽显成效,但若疫情持续冲击经济基本面,企业普遍高杠杆率将带来巨大信用危机,导致众多中小企业破产引发新一轮金融风暴。中国在疫情已经得到稳定控制后,未来的首要任务是发展经济扩大内需。中国将继续稳健的逆周期调节政策配合积极财政政策通过新基建等项目刺激国内投资和消费。

全球宏观:乐观未至,风格转换——二季度宏观展望
宏观5问:
1、一季度宏观交易的是什么?
新冠疫情冲击下的衰退逻辑,通胀预期持续的走低。
2、二季度宏观交易的关注点在哪?
新冠疫情对于经济的冲击是确定性的,超预期的变量在于财政扩张的程度。中国通过新老基建扩张逆周期对冲,实现目标;美国通过多轮包括基建的财政刺激,缓解消费端的压力;欧洲财政的联盟出现达成的迹象,欧元构筑长期底部。
3、如何看二季度的宏观周期?
新冠疫情冲击将继续加速实体经济去库存,4月开始公布的全球经济数据都将不好看。
4、如何看二季度的信用周期?
新冠疫情冲击对于债务现金流的需求将在二季度集中体现,关注银行负债压力上升。
5、二季度宏观交易的风险点在哪?
未预期的部分将带来二季度宏观交易中的扰动。1)疫情的反复。从新冠病毒假阴性、变异性、潜伏性等特性看,需要做好疫情长期存在的常态化假设,也即经济活动会受到新冠病毒的不断冲击直到人们开始习惯。2)流动性风险。尽管美联储通过ALL IN对市场流动性提供弹药,但是离岸美元流动性风险仍存在。3)供给的风险。4月进入到全球疫情高潮阶段,供应链面临更大挑战,供给端冲击风险将加剧。4)需求的风险。评级对于欧洲的下调已经开始,欧洲脆弱的债务仍将形成扰动,欧元的筑底是波动的过程。
宏观策略:
左侧的乐观反弹将开启。二季度伴随着全球疫情进入到高潮阶段,实体经济的真实冲击也将来临,我们乐观假设美股前期的快速调整已经反馈了这种影响,则宏观交易部分将进入到左侧的布局中,尤其是对于人民币资产交易而言,伴随着实体的冲击逐渐显现,财政扩张的确定性将开启市场风格再次转换——新老基建和通胀主题。
风险点:欧元风险超预期,通胀超预期


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